16亿交易动不了董明珠的奶酪？无实控人系高瓴初衷

“一句话概括，这是外部资本联合管理层做的混改，而且分工明确，外部资本要投资收益，管理层加强经营决策权。”12月5日，南开大学现代管理研究所所长李亚向经济观察报记者如此评价格力电器的混改。

投资界老兵高瓴资本在设计珠海明骏与格力电器管理层合作方案时交出了一份漂亮的答卷，在珠海明骏的GP层面，给予格力电器18名高管出资成立的格臻投资公司很大的话语权——格臻投资占珠海毓秀41%的股权，珠海毓秀是珠海贤盈的GP，珠海贤盈是珠海明骏的GP，珠海毓秀董事会对珠海明骏和珠海贤盈的重大事项作出决策。而在珠海明骏的LP层面，目前格臻投资公司的认缴出资额不到7%，充分保障了珠海明骏其他LP的权益。GP即普通合伙人，负责相关资产的管理与运作；LP即有限合伙人，享受相关资产的收益分配权。

未确定最终受让方时，外界已明确，格力电器第一大股东将从国有资本变成市场化资本，而当股权转让协议签署完毕，外界发现，格力电器还成了一家无控股股东、无实际控制人的公司。

据统计，目前A股上，无实控人的上市公司比例不到10%。没有实控人，对于格力电器来说，是利大于弊还是弊大于利？无主的格力电器发展前景如何？

神秘“砝码”明珠熠辉

12月3日，珠海明骏与格臻投资公司合作方案发布的第一天，格力电器涨幅超过5%。截至12月5日记者发稿，格力电器15%的股权价值561亿元，珠海明骏买下格力电器15%股权，已经浮盈145亿元。从二级市场的反馈来看，股民们较为认可这宗交易。

珠海明骏浮盈，暗亏的是将大股东地位出让的格力集团。格力集团有它放手的理由，5月份，在跟有意接下格力电器股权的投资机构沟通时，格力集团表过态：国资退出，给格力电器引入新资源，有利于激发格力电器的活力和内生力；在企业需要时国资投入，待企业壮大后，国资退出，找寻下一个扶持对象，通过不断的投入和进入，可以帮助珠海的制造业提质升级。

但当珠海明骏与格臻投资公司的合作方案出台时，有声音怀疑，作为一家控股格力电器27年的企业，格力集团是否真的愿意以后只对格力电器持股3.22%、只拥有一个董事席位？

无风不起浪，这风，来自珠海毓秀的小股东PearlBrillianceInvest－mentLimited（以下简称“PearlBril－liance”）能占有珠海毓秀董事会的1个席位。

按照合作方案，珠海毓秀管理珠海明骏和珠海贤盈的事务，当涉及由珠海明骏作为格力电器股东行使表决权或者其他股东权利的事项时，需要得到珠海毓秀董事会不低于三分之二的董事同意。而珠海毓秀只有3个董事席位，每个席位有一票投票权。不难看出，珠海毓秀的每个董事席位对于珠海明骏决策有关格力电器事务都有举足轻重的影响力。

珠海毓秀的3名董事由珠海毓秀的4名股东委派，其中占股38%的股东珠海高瓴股权投资管理有限公司（以下简称“珠海高瓴”）和占股11%的HHMansionHoldings(HK)Limited（以下简称“HHMansion”）合起来委派1名，占股41%的格臻投资公司委派1名，剩下的1名由PearlBrilliance委派。

PearlBrilliance的中文名是明珠熠辉投资有限公司，2019年8月成立，它是何方神圣？为何HHMansion持股比例比它高都没有单独的董事会席位，它能有？它会不会隐秘地代表着格力集团的势力？如果它代表格力集团势力，格力集团岂不是相当于还能操作格力电器5%股权的影响力？

通过股权穿透，可以发现PearlBrilliance的最终出资人是曹俊生，他也是北京懋源投资有限公司的法人代表和持股高达90%的股东。而HHMansion的最终出资人是易清清，易是高瓴资本的合伙人。

格力电器混改项目的知情人士告诉经济观察报记者，曹俊生控股的PearlBrilliance能在珠海毓秀有一个席位，跟格力集团无关。

该人士透露，曹俊生是高瓴资本创始人张磊的老乡，也是张磊多年的好友，是张磊引来一起接下格力电器股权的项目伙伴，一开始，PearlBrilliance对珠海毓秀的持股比例并不低，珠海毓秀有3个股东，PearlBrilliance就占有1个董事会席位，后来由于跟格力管理层合作，高瓴方面和PearlBrilliance都让渡了部分股权给格臻投资，格臻投资持股比例高达41%，自然要占1个董事席位，珠海高瓴就跟HHMan－sion签署《一致行动协议》，合起来占1名董事席位，保留PearlBril－liance的董事席位。

“总不能因为让渡了一部分权益给格臻投资，就把人家（指PearlBrilliance）的一票给取消了吧？”该人士说道。

该人士进一步表示，这场交易，珠海市方面走市场化道路的决心很大，而高瓴资本则认为格力电器是一家优秀的企业，管理层也相当优秀，还有增值潜力，是不错的标的；而高瓴资本经历过改造百丽的实战，在赋能传统制造业方面信心很足，希望能帮助格力电器迈上一个台阶。

剥开层层股权和人物关系，发现格力集团真的对格力电器放手了。

无实控人的股权架构

格力集团放手后，若混改顺利完成，格力电器将成为无控股股东、无实控人的公司。

据《上市公司收购管理办法》的规定，有下列情形之一的，可以视为拥有上市公司控制权：投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过 30%；投资者通过实际支配上市公司股份表决权能决定公司董事会半数以上成员选任；投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；中国证监会认定的其他情形。

珠海明骏方面认为，未来自己作为格力电器的最大股东只持股15%，在排除深港通（陆股通）的情况下，跟第二大股东河北京海担保投资有限公司（以下简称“京海担保”）8.91%的持股比例差距不大，珠海明骏也只会占有格力电器董事会的3个席位，在格力电器董事会有9个席位的情况下，无法达到董事会人士的一半。鉴于没有股东或投资人能够控制上市公司董事会，也没有股东的股权能左右股东大会的决议，格力电器在完成混改后无控股股东、无实控人。

其实，格力集团现在作为格力电器的控股股东，持股比例也仅有18.22%，若高瓴资本不引入项目合作伙伴，不在珠海明骏LP层面给予格臻投资公司席位且与早已经是格力电器第8大股东的高瓴资本管理有限公司-HCM中国基金成为一致行动人，日后在二级市场再买入一些格力电器股票，或许高瓴资本对格力电器的持股也能达到格力集团目前对格力电器持股的水平。但实际上高瓴资本没有谋求格力电器控股股东的地位。

“珠海高瓴、HHMansion、PearlBrilliance、管理层实体及/或其关联方均不谋求格力电器实际控制权。”珠海明骏在格力电器详式权益报告书中写道。上述格力电器混改项目的知情人士也告诉经济观察报记者，高瓴资本在设计股权架构之初就希望实现格力电器无实际控制人的结果。珠海明骏方面也放弃了在格力电器董事会加强话语权的可能性。

目前格力电器的公司章程规定格力电器董事会成员是9人，当初提名现任董事会成员是由董事会提名3名独立董事，格力集团提名4名非独立董事，京海担保提名2名非独立董事。《公司法》规定，股份有限公司设立董事会，成员为5到19人，格力电器完全可以在后续修改公司章程，增加格力电器董事会成员人数。

格力电器的公司章程写明“公司召开股东大会，董事会、监事会以及单独或者合并持有公司3%以上股份的股东，有权向公司提出提案”，但没写明股东们如何分配董事候选人提名名额。

通常来说，上市公司的章程都会写明持股比例多高的股东有权向公司提出提案，但不会明确提案权分配。在提名董事候选人时，为避免内部矛盾，上市公司的股东通常按照股权比例，协商分配董事候选人名额。“你如果持股比例不高，多提名也没有用，董事会不一定全部通过你的提名，股东会也基本不会全选你提名的候选人。”广发证券投行部的一名董事总经理对经济观察报记者表示。

如果格力电器董事会人数增多，作为大股东的珠海明骏，能分到的候选人提名数，应该不止3个。但珠海明骏已经通过合作协议明确，就算能获得格力电器董事会高于3名的董事提名权力，珠海明骏也只会提名3名，其中一名由格臻投资提名，一名由珠海高瓴提名，一名由PearlBrilliance。

由此或许可以看出，对于珠海明骏来说，获得更多的格力电器董事席位、在格力电器董事会上更有话语权，还不如制衡珠海高瓴、PearlBrilliance和格臻投资在格力电器董事会上的势力来得重要。

在格力电器事务上，高瓴资本颇有让管理层站C位的意味。家电产业观察家洪仕斌向经济观察报记者分析道，退一万步讲，即使高瓴资本主观上想换掉董明珠，也较难实现。

“董明珠跟朱江洪不一样，董明珠已经跟格力电器的品牌和销售深度绑定。”洪仕斌认为，朱江洪仅仅将自己当成格力电器的领导人，但董明珠对格力电器的主人意识很明显，在董明珠的带领下，外界几乎将董明珠与格力电器划上等号。

格力电器如何“花开未来”

现任控股股东格力集团和新来资本势力共同放弃控股权，格力电器走上了无实际控制人的道路，这对于格力电器来说，是好事吗？

“从公司治理的角度看，有实控人和无实控人，哪种模式更为有利，没有定论。核心是看，哪方势力控制公司能带领公司更好的发展。”李亚介绍，在中国的企业管理发展史上，曾有观点认为一股独大不如股权分散，当时中国大多是家族式企业，管理上存在很多弊端，而美国企业股权较为分散，活力更高，对比来看，就有人抨击一股独大，企业无实控人也意味着企业股权分散，似乎是颇为理想的状态，特别是当企业发展时间久，市值庞大之后，不用担心被恶意收购，放权给职业经理人就挺好。

但李亚认为，如果内部的管理层能力不足，股权分散，反倒不利于发展，此时大股东要发挥作用。如果内部的管理层能力强，就算是股权高度集中，大股东也该多些放手，“这有点像坐跷跷板。”李亚判断，从格力电器的个例来看，不管别人如何预测现任管理层的未来表现，高瓴资本是相信管理层能力的。

洪仕斌不否认格力电器是一家优秀的企业，也不否认格力电器的成就背后有以董明珠为首的格力电器管理层的智慧，但其依然担心，今次混改，格力电器将无实控人，高瓴资本有意或无意地增强了格力电器管理层的决策权，但格力电器面临多元化业务进展不佳、国际市场开发乏力的问题，如果还是原来的领导班子，他对未来格力电器能有新的营收增长点信心不大，或许这就是“成也萧何，败也萧何”的难题。

李亚与董明珠的态度有点类似，虽然格力电器的营收还是主要靠空调，但难以盖棺定论格力电器的多元化做得不好。“有多元化的尝试不意味着现在就要将大量的精力投入到多元化业务，或许董明珠是在为未来的战略做储备。”李亚说道。

对于质疑董明珠管理能力的声音，李亚评价，人无完人，尽管董明珠在决策收购珠海银隆等事项上有被抨击的地方，但她确实对格力电器的发展做出了很大的贡献。高瓴资本被当成格力电器未来发展路上金光闪闪的“骑士”，格力集团也希望珠海明骏的加入能激发格力电器的内生力，高瓴资本能给格力电器带来哪些助力，还有待时间的检验。

“或许会有新的突破与创新，这也是体制改革的目的所在。”洪仕斌说道。